2014年10月20日，国务院颁布《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》（国发〔2014〕46号）（以下简称“46号文”），忽如一夜春风来，中国体育产业由此进入了一个全新的时代。在政策和资本的双重助推下，体育一度成为最当红的风口，但随后的行业发展轨迹则更像是一列过山车。十年转眼已过，大浪淘沙之后，又为我们留下了什么宝贵经验或教训？在此节点懒熊体育推出专题栏目「46号文十周年」，在接下来的一段时间就体育产业的不同维度提供我们的回顾和思考，也会邀请一批亲历这十年的一线从业者在此分享他们的观点。

46号文，更多拉动的是供给侧。带着从互联网等行业中获得的自信，资本以一种几乎是俯视姿态进入了体育产业。从此中国得以诞生了大批体育公司，产业得到了前所未有的丰富。但难堪的投资业绩，叠加一级市场整体进入休眠期，以2016年为拐点，中国体育投资走出了一个锋利的向下折线。不得不承认，现在投体育似乎已经“过气”了。

但只有当喧哗和躁动平息，我们才能听到真理的声音。在投资的低谷期，一些投资人并不悲观，他们认为体育还能投，但前提是要平视并重新理解体育。在46号文十周年的时候，四位投资过或者见证过众多项目的投资人，向懒熊体育吐露了他们对体育投资的深刻反思。

资深体育投资人徐志豪：体育投资和投后——慢的要更慢，快的要更快

当年因为退出渠道比较顺畅，体育投资上大家更多考虑的是怎么找项目，而没有考虑投了之后的问题，比如怎么退出，怎么跟二级市场对接。但是对当下的经济环境和政策管理情况来说，怎么退应该跟怎么投获得同等的关注。

以前体育投资以成长性投资为主，对退出的预期主要还是希望做单个公司的IPO。但是企业的发展从长远来说应该是两条腿走路，一是靠内生性的成长，另一个要靠外生性的并购。现在所有产业领域的投资都有一个越来越清晰的趋势，就是越来越重视整合并购。原因在于从现在的大的趋势上看，国内对二级市场A股IPO的数量是有一定限制的，这些有限的名额会向一些重点产业的企业倾斜，剩余的优秀企业，短期内实现独立IPO的能力没有那么强。

体育产业也可以参考这个趋势。为什么？因为现在体育领域的投资机会是比较多的，当年播下种子现在已经生存了下来，并有了一定的体量，但是抛开体育鞋服这个偏向大消费的领域来说，很多体育项目的体量还是不足以单独上市的，对这一类企业来说，跟资本对接更快的方式，其实是整合并购。从这个角度看，体育产业可选择的上市对象反而比以前更多了。

所以做一级市场投资的时候，在一开始考虑投资条款，搭建投资结构的时候，就必须想好，不管是IPO也好，还是整合并购也好，未来怎么去跟二级市场对接。也就是说一级市场和二级市场的联动是非常重要的。

当然落实到实操上，整合并购尤其是体育版权的整合并购，并不是去买一个东西那么简单，我认为深入进去有几点需要考虑：

以版权业务为例，首先要看你并购的资产质量是怎么样的，否则就会出现暴风集团收购英国体育版权公司MPS那样的失败。

第二看被并购业务的可持续性。版权业务每过几年可能要重新去续约，你就要仔细去研究可持续性。

第三能不能和创始人和团队有比较好的绑定。版权业务很多时候是靠人，去维持和版权方多年的合作关系。所以并购完之后，能不能保住创始人和团队就很重要。

第四并购之后有没有比较好的激励机制。中国公司并购海外业务之后考量的是我能不能给海外的团队比较好的激励，但作为A股上市公司给海外团队股票，这种激励是不足的，所以能不能创造出替代性的激励机制是很重要的。

当然最后所有的并购都要去考虑并购的价格跟价值是不是匹配，如果你对标的实际内在价值判断不准，就可能出问题。

另外，以前在“募、投、管、退”这个周期里，大家对投后管理这一块的重视程度也是不够的，大多数还是在做简单的财务投资，对产业的研究不够。但是下一个阶段，虽然财务投资仍是基础，但如果投资方具备产业资源，带来的价值会比单纯的财务投资更大。

这要求投资方自己积累比较多的行业资源，有了这些资源，才能够对被投企业能够提供上下游产业链的打通，战略协同价值挖掘等支持，把经济价值做到最大化。当然也可以去找投资合作伙伴，未来，财务投资和战略投资，或者有产业背景、资源的投资机构之间的配合，可能会越来越多。比如我之前所在的华人文化集团投资了英超曼城俱乐部，之后联合曼城一起投资了国内的四川九牛俱乐部，经过几年的努力四川九牛变成了一支中超俱乐部。华人文化提供的是国内市场和资源的深度理解，曼城则提供国际产业资源的导入，两者又同时提供了资金的支持，这就是一种比较良好的投资配置。

过去十年，从体育版权到媒体平台，俱乐部、营销，再到线下店和衍生品，体育产业里基本上每个环节的投资我都有所涉及。这些年有一个很大的感悟：投资体育，慢的要更慢，快的要更快。

慢的要更慢，是说投资体育你指望它有爆发式增长有时候，是会受到很多外在因素的制约的，但如果有好的切入点和业务模式，细水长流地去做，长远来说它是能够给你带来相当稳健的回报的。所以投资体育要有极强的耐心，你在一开始的时候就要对产业链上不同环节项目的成长性和回报时间跨度有清晰的认知，要花时间去研究细分领域的产业规律和经济规律，要慢下来。快的要更快，指的是，当具备了和资本市场，特别是和二级市场对接的机会窗口，你的动作要更快。如果你考虑的过多，错过了时间窗口，对你带来的影响会远超预期。所以，以后对投资人的要求会越来越高，需要同时具备一级市场的经验和二级市场的视野，才能够在这个赛道里生存和成功。

凯兴资本合伙人辛颖：趴在地上看体育产业

站在现在复盘46号文以来，中国体育投资为何失败，一个核心的原因是过去投资人对中国体育产业各方面的理解是比较浅的。

首先是体育的分类，当时虽然我们一直在讲自己的投资策略，但现在回头看一看，其实我们那时候更多是在罗列，罗列体育产业有哪些板块，然后看依托我们的资源能去做哪些事情。而且我们对体育产业的分类也是有问题的。比如曾经流行的一种分类方法是把体育产业分为体育装备、职业体育，然后大众体育，然后其他全算衍生业态，这种分类明显是比较粗暴的，像体育旅游、体育彩票等产业其实也不小，不能算一个衍生品。

现在再看体育产业的时候，我对它的分类和属性又有更深刻的认识。比如篮球，篮球是一个产业吗？我认为篮球只是个运动的项目，或者是个内容。篮球+教育本质上是教育产品，虎扑这样篮球+C端媒体的生意，更接近媒体行业。篮球+大众赛事又是另一个生意逻辑。但无论如何它们的商业都更接近于“＋”出去的行业。所以以这个视角看，体育产业只提供了一个内容属性，它的产业属性是它加出去的东西决定的，所以就没有什么所谓衍生业态。但以前投资的时候没有认真想这样的行业本质规律。

还有，我们对中国体育的实际情况是认识不足的。当时大家投体育都是靠想象力，以为把欧美的一些 C to C的理念，拷贝到中国就可以了，但实际发现不是那么回事。比如说健身行业。美国的健身核心人口在一亿左右，占他们三分之一的人口，但是中国的核心健身人口不到千万，两个国家核心健身人口占总人口的比例都不是一个当量的，发展也不在一个阶段，所以Planet Fitness这种低价的，几乎没什么私教服务的模式中国就很难诞生。所以当时在中国去拷贝美国的模式是不成立的，真正要做的想清楚中国人需要什么健身产品，乐刻、超级猩猩和健萌能跑出来也是因为它们从产品端去倒推，真的满足了一部分人的健身需求。

很多投资机构之前做体育投资的依据是逻辑推导而不是一种实践，作为体育投资人未来的任务就是加深对体育的认知，所以我现在经常说：“我其实在做体育，不是在做投资”。我现在大部分时间背着包在企业的田间地头游走，就像我曾经说过的“我要趴在地上去看体育产业”。

到现在我身边很多投资人早已经放弃体育了，但我认为并不是说这个市场不能做了。我在大量接触项目的时候发现在最难的疫情期间仍然跑出了一批好公司。我认识一个做儿童体能的创业者，他从2022年疫情反复的时候开始创业，到现在他的学员续费率接近百分之百。这样的公司虽然在资本化上没有太大的想象力，但是它有护城河，满足了很多人的需求，是一个好的商业项目。这样的项目放在这个人口增长红利时代的时候，谁都看不上，现在我们反而能沉下心来观察这样的生意。

当投资这件事不那么浮躁，反而能看到体育的机会。之前VC机构投项目，要的就是投进去之后尽快上市，最起码也要几轮之后，找个好机会退出。不过现在上市这条路径不确定性太大了，大家对上市已经越来越理性，有些投资人甚至开始说要考虑用分红的钱来达到投资收益了。如果以投资分红，而不以IPO为标准，体育赛道里这样的投资标的还是很多的。因为体育赛道里头很多都是“离钱近的慢生意”。不管健身也好，体育培训也好，很多体育生意都是先收钱，就是赛事卖门票，也是先把钱收了，这已经秒杀大多数很多行业了，“仰角15度可以永续经营”也许是这个生意的一个特点。

我认为投资人做体育投资的方式也应该转变，因为这是一个值得长期耕耘的行业。之前很多投资人投资是因为有资金优势，并不愿意真正钻到这个行业里。但未来投资机构或者投资人也许可以更多垂直在一个行业，就可以做一些更深的事情，而不是到快上市的时候去推一把。当你的资源认知全都在这个行业，在行业里的资源链接会有巨大的意义，才能真正赋能创业者。我自己正在向这个方向努力。未来我希望能做一个早期体育基金，参照Y Combinator的模式，更多充当孵化器的作用。

虽然上一个十年的体育投资整体看有失败的地方，但我认为现在才开始中国体育真正的春天，如今的供给侧都是从“死人堆”（三年疫情+消费降级）里爬出来的，都很能打。另外一个原因在于持续增长和渗透率。比如像骑行这样相对小众的项目始终在保持增量人口（因为人一旦爱上某种运动就会“上瘾”）。其次，虽然一线城市经常会给我们一种错觉，中国体育人口已经很多了，但其实体育在中国的渗透率特别低，即使是篮球这样大众运动的，核心人口也只有几千万。更重要的是青少年体育正在崛起，他们是真正从小养成了体育习惯的一代人。可以说，46号文当年只是推动了体育产业的供给侧“野蛮生长”了几年，但只有中国体育的需求侧发展起来，中国的体育产业才会持续发展。从现在青少年越来越多的参与率来看，我认为10年或者20年之后，体育产业肯定会迎来腾飞的时刻。

前经纬VP庄明浩：体育投资应该学学电影行业

46号文发布之后，体育在一段时间成为了投资的小风口，但从今天这个时点的结果看，不甚理想。失败可能表现在创业项目死掉了，另一种失败的方式是，项目还活着，但距离上市遥遥无期，如果是战略投资还好说，但是对财务投资来说就没办法退出。

这种失败和一级市场的特点有关系。一级市场很容易受政策影响。就像曾经的半导体和新能源投资热一样，46号文发布之后，当时投体育也是不需要理由的。但站在商业的角度恰恰“为什么要投”才是最核心的问题，这样“运动”式的投资热潮最后往往会一地鸡毛。

另一个重要的原因是体育类创业项目的孵化周期和一级市场投资的周期不匹配。

体育产业里的其中很多项目是体育内容IP，内容IP的特点是需要持续的孵化，需要忍受很长时间没有收入或者利润的状态，而且在这期间项目还可能面临很多的不确定性，甚至政策风险。

另一方面一级市场投资，则有非常明确的周期性，基金投一家公司当然是希望它在短则3年，长则5到7年里得到结果，只有当这一批投资里产生了结果，才有下一波的投入。相反，如果这一波下注之后，没有什么结果，就没有后面的投入了，更不要说现在一级市场投资等待一个投资主题产生结果的周期正在缩短。

之前电竞行业的投资就是这样，在2015-2017年电竞投资最热的时候，投资非常热闹，但因为第一批交卷的项目成绩并不理想等原因，2018年之后电竞领域投融资的项目数量和金额开始断崖式下跌。一级市场是一个赤裸裸只看结果的行业，而且是非常狭义上的结果，无非是公司快速成长上市或者卖掉，没有别的选项。可是适合这个选项的生意太少了，所以很多行业都未必适合由它来投资，资本这几年放弃文娱板块项目的原因也是类似的。比较典型的是虎扑，最早从论坛起家，因为体育的热潮，享受过高光时刻，成为了一个比较有影响力的平台。虎扑曾经试图在A股上市，中间也拿过很多基金的投资，但因为种种原因，最后并没有成功上市。但反过来讲，虎扑一定要上市吗？经过多年的折腾，虎扑的管理层回购了所有外部投资人的股份，虎扑现在是一家典型意义上的“私人”企业，没有上市压力也就没有太大的扩张压力，据了解目前每年虎扑的利润情况还可以，对于虎扑的创始人、团队而言，虎扑目前的状态其实也挺好的不是么？谁说一定要上市了？

那么，体育投资是不是还有一级市场之外的可能？也许电影行业也许能给我们一点启发。

到今天电影行业已经很少有一级市场的参与了，主流的方式是项目投资。投资参与也不是纯粹的财务基金，而是各业务相关方。从影片的发行方，到导演的公司，再到男一号、男二号和女一号、女二号的经纪公司都有可能成为投资方，相当于所有这些钱不是投到某家公司里，而是大家组一个局，把钱投到了这个项目上。等到电影拍完上映，各家分钱。如果项目失败，那大家各自承担。

回到虎扑，虎扑旗下有一个篮球赛事IP路人王。路人王是一个典型的IP公司，可以说路人王这三个字就是它的核心资产。路人王最开始并不是VC投资的，而是虎扑自己在内部一点点孵化出来的。但后来路人王从虎扑独立出来之后拿到了一级市场投资，在这之后虽然路人王做得不错，但体育IP本来成长就很慢，而且中途又遭遇了疫情，路人王受到了很大的冲击，在这个时点也很难看到短期有巨大倍数级财务回报的可能性，可是这事情能怪路人王的团队么？

如果从马后炮的角度看，路人王当时是否可以借鉴电影行业的做法，找业务相关的合作方来融资？合作方可以是一个体育场馆，也可以是一个体育用品品牌，甚至是短视频平台，几方一起把事情做大。在这个过程中平台方获得了更多的关注和流量，装备方获得了更多的销量和更大的品牌影响力，这样是不是会比一级市场的财务投资更合适？

当然，即使一级市场要投体育，在心态也应该有所转变。首先要认识到一个前提——大多数时候体育行业并不是互联网这样一本万利的生意。无论投资某个赛事的公司，还是一家体育用品的公司，还是体育场馆，这些生意本身就很慢，而且还有各种各样的限制条件，所以投资体育不要期待一本万利。

当认清了这个前提，就要对投资结果有更务实的预期。从一级市场整个的风向看，现在行业越来越不认为上市是唯一的退出方式，大家越来越务实了。这种务实也许在未来会影响体育投资。

懒熊体育创始人韩牧：体育投资需要一颗大心脏

回头去看，我们参与的体育投资基金已经是十年前的事情。 那个时候正是46号文件发布的那一年。

十年前，不仅是体育，整个创投都处于沸腾之中，每个人、每家机构、每个GP与LP，都属于一百度的躁动之中，真是应了福克纳写的《喧哗与骚动》。

先回到懒熊自身这个话题。

最初创立这家公司时，我的想法是，我做了多年的商业记者，几乎研究遍了国内外的商业媒体的商业模式，国内大多是清一色的广告，天花板很低（后来有了财新的内容付费模式，算是探索成功了）。而国外不管是《财富》、《经济学人》、FT甚至说创投领域的YC，都做得远比国内的商业媒体空间大、自由度大、可以拓展得机会也多。原因很简单，他们的基本盘都是付费（我本人就是《经济学人》与FT长期付费的用户），这个基本盘就可以让他们活得很好了，然后再去延展金融、线下（论坛等）以及其他产品——你可以看到，这些商业媒体动辄已经存在几十年甚至超过百年了。

可在国内，内容付费几乎是一条超级难走的路，尤其是对体育产业来说。于是，我与团队将对标定在了YC上，也就是说，YC是我们的创业榜样。

那么，基于这样的模式，体育基金甚至是金融业务就无比重要了。

我们公司从2013年开始筹备，2014年搭建陆续搭建团队，2015年3月份拿到天使轮融资，2015年6月份正式成立公司。仔细再去看看这些时间点，我们很幸运的是，也是跟体育产业真正见证了从0到1的过程。也就是在那个激荡人心的阶段，我们在完成天使轮融资后，就着手跟天使投资人一起成立了基金——我的想法很简单，不管是做基金还是其他业务，我们所有的业务都需要聚焦，这个聚焦就是围绕“体育”展开。

聚焦的背后是“运气”，我们之所以能做起来这支基金是我们天使投资人的加入，这是专业（我与团队大部分都是媒体人，我们没有任何经验与能力来操盘基金）；而有了专业后，才有那么多的GP、LP相信我们，然后把真金白金投到了这支基金里。

当然，管理一支基金是无比复杂与困难的，尤其是一支体育基金，我们的规模是1亿人民币。

过往的细节与事件我就不一一再去描述了，我只想说，如果让我再来做一次抉择的话，我肯定会非常慎重，甚至是大概率不会再去参与投资基金了。原因很简单，投资是一件高门槛的事情，既需要专业更需要长久的等待与陪伴。

我这么说，并不是因为我们的投资基金业绩做得多么糟糕，实际上，这支基金在去年某第三方的统计中，我们竟然还在好几种投资排行中排在前面。这肯定要感谢基金的各个参与者，GP、LP以及为这个基金幕后各种操心与投入的人，真心感谢他们。

只不过，我非常清醒，我们所谓的“名列前茅”也是因为体育投资非常难，大家都投得不好的情况下才显得我们还行。就在最近两周，我们的LP到北京见面，我们开了一下午的会议，最后落点在业绩方面，他很真诚地对我说，他们参与好几支基金，这支体育基金是少有还能回本甚至已经开始收益的了。

“体育投资就是这样，得时间长，但也很难长得多大。”他说道，“像我们这种属于体育产业概念的，这种投资还是得出手。”

对了，我们这支基金投了10多个项目，基本都投早期项目，A轮之前。大概成绩是，有四五个项目已经死了，也有四五个项目退出，还有四五个处于生死之间。死的项目大多是线下，类似健身房等，也是死于2021年与2022年，退出的项目基本都是体育跟科技结合、体育跟其他项目的跨界等，最后被其他投资人接盘或者被大公司整体收购。

这是懒熊参与的基金，我们在疫情之前基本都投完了，然后就进入漫长的投后与等待阶段。可是纵观整个体育投资，懒熊曾长期跟踪并做过统计，在最疯狂的2014、2015年、2016年，几乎每家基金都有投体育项目，甚至我曾说过一个段子，有的基金管理人为了给我套近乎说他自己也跑步，属于很早就跟体育产业有关联。但现在，看不到他跑步了，已经“跑路”了。

度过疯狂阶段，生活与投资终归都要回到平淡如水的现状，今日再去看看那些体育基金或者体育投资，最明显的一个总结经验就是，我们低估了体育的投资难度，而我们又高估了体育的发展速度与短时间的超级爆发力。

体育投资需要更长期，一般基金就是3+2（5年），实际上体育投资需要8年、10年甚至是20年，这么长的时间哪个资金能等得起？哪个LP能耗得起？

我的一个观察，我在商业记者时的2013年就长期跟踪国产品牌的安踏、李宁、特步等，我希望他们能有朝一日跟国际品牌的耐克、阿迪们较量。十多年前，他们基本在五六十亿的盘子，十年后的2013年安踏已经突破600亿，李宁在经历低谷后也回到了将近300亿，而特步也在奔向200亿。整整十年，安踏增长了快10倍，而其他品牌也是五六倍、七八倍的增长。与此同时，我们此时看到了户外突然火爆，而户外的火爆最终落脚点也是在户外品牌上：始祖鸟、萨洛蒙、猛犸象、凯乐石、伯希和……他们也在瞬间迎来了最好的时代。

这个，难道不给体育投资一些思考吗？

体育投资需要漫长的时间去成长、等待、收获，背后支撑的则是专业与好产品，有了这两个，其他就交给时间与运气吧。可是，谁又能轻易说可以等待十年、二十年？谁又能是真正的“耐心资本”？

当然，如果不是，请千万别碰体育投资，这需要一颗大心脏。